摘要:項(xiàng)目收益專項(xiàng)債是地方政府在法定專項(xiàng)債務(wù)限額內(nèi)，按照本地區(qū)政府性基金收入分類發(fā)行，可實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目收益與融資自求平衡的專項(xiàng)債券。隨著土地儲(chǔ)備、收費(fèi)公路兩個(gè)專項(xiàng)債券的試點(diǎn)推廣，我國項(xiàng)目收益專項(xiàng)債將進(jìn)入一個(gè)快速發(fā)展時(shí)期。本文在對商業(yè)銀行投資項(xiàng)目收益專項(xiàng)債進(jìn)行利弊分析的基礎(chǔ)上，提出了應(yīng)對策略，并對促進(jìn)項(xiàng)目收益專項(xiàng)債發(fā)展提出了相關(guān)建議。

2014年新修訂的預(yù)算法和《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》(國發(fā)［2014］43號)構(gòu)建了我國地方政府舉債融資機(jī)制的法律制度框架，明確地方政府舉債應(yīng)在國務(wù)院批準(zhǔn)的限額內(nèi)采取發(fā)行地方政府債券的方式，除此之外不得通過其他任何方式舉借政府債務(wù)。為進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為，2017年上半年財(cái)政部先后出臺了50號文和87號文，核心在于全面堵住政府及其部門違規(guī)融資或擔(dān)保等行為。在“堵后門”的同時(shí)，財(cái)政部加大了“開前門”力度，試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益專項(xiàng)債，已經(jīng)推出土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券和收費(fèi)公路專項(xiàng)債券兩個(gè)細(xì)分品種。2017年8月2日，財(cái)政部印發(fā)《關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益與融資自求平衡的地方政府專項(xiàng)債券品種》的通知(財(cái)預(yù)［2017］89號文)，進(jìn)一步明確了專項(xiàng)債券的發(fā)行管理、額度控制、執(zhí)行監(jiān)督等具體要求，明確提出打造中國版的地方政府“市政項(xiàng)目收益?zhèn)?rdquo;。

一、項(xiàng)目收益專項(xiàng)債的內(nèi)涵及其發(fā)展前景

項(xiàng)目收益專項(xiàng)債是地方政府在法定專項(xiàng)債務(wù)限額內(nèi)，按照本地區(qū)政府性基金收入分類發(fā)行，可實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目收益與融資自求平衡的專項(xiàng)債券。具有三大特點(diǎn):一是屬于利率債，是地方政府專項(xiàng)債券的細(xì)化品種。二是發(fā)行主體層級高，由省級(或直轄市)政府代為發(fā)行，轉(zhuǎn)貸市縣使用。三是具有自償性，債券所對應(yīng)項(xiàng)目的收益與融資自求平衡，項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入能夠完全覆蓋專項(xiàng)債券本息。

我國自2017年5月試點(diǎn)發(fā)行項(xiàng)目收益專項(xiàng)債以來，在福建、北京等地已成功發(fā)行了土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債券，總發(fā)行規(guī)模140多億元。今后一段時(shí)間，我國項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券將步入一個(gè)快速發(fā)展時(shí)期，主要原因?yàn)?一方面，我國正處于城鎮(zhèn)化建設(shè)的重要時(shí)期，城市供排水、污水處理、垃圾處理、地下管網(wǎng)等基礎(chǔ)配套設(shè)施建設(shè)需要大量資金，僅靠預(yù)算內(nèi)財(cái)政資金遠(yuǎn)不能滿足現(xiàn)實(shí)需求。通過發(fā)行專項(xiàng)債券，引導(dǎo)社會(huì)資本加大投入，保障重點(diǎn)領(lǐng)域合理融資需求，有利于更好地發(fā)揮專項(xiàng)債券對穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險(xiǎn)的支持作用。除土地儲(chǔ)備和收費(fèi)公路外，具備穩(wěn)定現(xiàn)金流的供水設(shè)施、養(yǎng)老設(shè)施、機(jī)場、港口建設(shè)等領(lǐng)域都有可能成為項(xiàng)目收益專項(xiàng)債的創(chuàng)新品種。另一方面，項(xiàng)目收益?zhèn)菄H上主流的市政建設(shè)融資模式之一，美國擁有目前世界上規(guī)模最大的市政債市場，2016年美國市政債發(fā)行規(guī)模為4458億美元，占債券市場總規(guī)模的比重為6.15%，其中收益?zhèn)谑姓姓急?5－70%之間。2016年我國發(fā)行債券規(guī)模達(dá)36.1萬億元，其中地方政府債券發(fā)行6萬億元。我國項(xiàng)目收益專項(xiàng)債剛剛起步，還有很大發(fā)展空間，未來有望形成幾千億甚至上萬億的市場。

二、商業(yè)銀行投資項(xiàng)目收益專項(xiàng)債的利弊分析

(一)有利方面

1.考慮稅收和資本占用因素，項(xiàng)目收益專項(xiàng)債的實(shí)際收益率較高。從資本占用角度來看，項(xiàng)目收益專項(xiàng)債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20%。資產(chǎn)種類不同，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重也不同，資本占用也不同，商業(yè)銀行在計(jì)算資產(chǎn)實(shí)際收益率時(shí)都會(huì)進(jìn)行資本占用成本扣除。資本占用成本=資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重×資本充足率×資本回報(bào)率(ＲOE)，目前銀行平均資本充足率在13%左右，ＲOE在10%左右。從稅收角度看，投資項(xiàng)目收益專項(xiàng)債免繳增值稅和企業(yè)所得稅。商業(yè)銀行主要資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重及稅收政策情況見表1。

考慮扣除風(fēng)險(xiǎn)資本占用和稅收后，資產(chǎn)最終實(shí)際收益率=［名義收益率/(1+增值稅及附加)］×(1－所得稅)－資本占用成本。通過對不同資產(chǎn)的實(shí)際收益率還原(見表2)，可以看出，考慮稅收和資本占用因素，目前地方政府債是商業(yè)銀行性價(jià)比最高的資產(chǎn)品種之一。相較于政府一般債券，項(xiàng)目收益專項(xiàng)債的收益率一般會(huì)更高。因?yàn)轫?xiàng)目收益專項(xiàng)債的償債資金主要來源于專項(xiàng)債券對應(yīng)的項(xiàng)目取得的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入，因此有一定的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià);另外，目前地方政府債在二級市場的流動(dòng)性較差，而項(xiàng)目收益?zhèn)牧鲃?dòng)性較一般債券更弱，因此會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性溢價(jià)，這兩部分反映在債券價(jià)格上，項(xiàng)目收益專項(xiàng)債會(huì)有較高的票息收入。

2.項(xiàng)目收益專項(xiàng)債可質(zhì)押，有利于提升商業(yè)銀行流行性管理水平。央行明確將地方政府債納入流動(dòng)性管理工具的抵押品范圍，必要時(shí)銀行可用來質(zhì)押向央行申請SLF、MLF、PSL等。同時(shí)，地方政府債已納入財(cái)政國庫現(xiàn)金定存抵押品范圍，銀行可用來質(zhì)押競標(biāo)地方財(cái)政存款，獲得相對低成本的負(fù)債資金，有利于增強(qiáng)流動(dòng)性。表2

3.投資項(xiàng)目收益專項(xiàng)債，有利于深化與地方政府的合作。地方政府一般根據(jù)商業(yè)銀行投資包括項(xiàng)目收益專項(xiàng)債在內(nèi)的地方政府債金額，按一定比例配套財(cái)政性存款，或者在政務(wù)類代理資質(zhì)、國庫現(xiàn)金定存等招標(biāo)中根據(jù)貢獻(xiàn)大小予以傾斜，有利于商業(yè)銀行深化與地方政府在其他領(lǐng)域的合作，獲得除債券投資收益以外的其他綜合收益。此外，商業(yè)銀行可跟進(jìn)營銷與項(xiàng)目實(shí)施有關(guān)的市場主體，拓展基礎(chǔ)客戶群。

(二)不利方面

1.項(xiàng)目收益專項(xiàng)債定價(jià)未完全市場化。由于定價(jià)存在一定非市場化因素的干擾，發(fā)行利率都較低，發(fā)行價(jià)格中未能體現(xiàn)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)。如近期北京發(fā)行的土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債的收益率接近于一般地方債。項(xiàng)目收益專項(xiàng)債剛開始試點(diǎn)，市場對該類債券的風(fēng)險(xiǎn)評判，落腳點(diǎn)主要放在發(fā)行主體即省級政府的信用資質(zhì)上，并未落到項(xiàng)目資金使用方—市縣政府。隨著項(xiàng)目收益專項(xiàng)債品種的擴(kuò)容，債券底層資產(chǎn)的分化和投資者對于項(xiàng)目收益專項(xiàng)債認(rèn)識的加深，其較一般債券會(huì)出現(xiàn)合理的價(jià)差。

2.項(xiàng)目收益專項(xiàng)債相對一般地方債的風(fēng)險(xiǎn)更大。項(xiàng)目收益?zhèn)倪€款來源是基于項(xiàng)目自身產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流。盡管目前專項(xiàng)收益?zhèn)男畔⑴吨辛忻髁舜_發(fā)的具體地塊、高速公路項(xiàng)目等詳細(xì)，但未來現(xiàn)金流仍存在不確定性，尤其是未來區(qū)域間分化的情況將愈加凸顯，由此帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。另外，部分項(xiàng)目期限較長，對應(yīng)的專項(xiàng)債會(huì)出現(xiàn)期限長、流動(dòng)性較差的情況，投資者將承受一定的久期壓力。

總體來看，商業(yè)銀行投資項(xiàng)目收益專項(xiàng)債利大于弊。我們要看到國家規(guī)范地方政府舉債融資機(jī)制，防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的決心和方向。政府也正通過一系列舉措來提升地方政府債的市場化程度，提高地方政府債的流通性，例如上交所大力推動(dòng)地方債到上交所市場發(fā)行等。商業(yè)銀行應(yīng)深刻認(rèn)識到這一發(fā)展趨勢，積極參與項(xiàng)目收益專項(xiàng)債，在支持地方經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的同時(shí)，促進(jìn)銀行自身不斷發(fā)展壯大。

三、商業(yè)銀行參與項(xiàng)目收益專項(xiàng)債的對策

(一)積極參與債券承銷

商業(yè)銀行應(yīng)積極爭取本地項(xiàng)目收益專項(xiàng)債承銷資格，根據(jù)每年的計(jì)劃發(fā)行額度，根據(jù)自身實(shí)際情況確定合理的承銷額度。目前，除政策性銀行、國有銀行

、全國性股份制銀行、城商行外，越來越多的農(nóng)商行、農(nóng)信社也在增持地方政府債。商業(yè)銀行除自營投資外，還可以利用承銷商資質(zhì)和廣泛的渠道，向區(qū)域內(nèi)農(nóng)商行、農(nóng)信機(jī)構(gòu)以及外地金融機(jī)構(gòu)銷售項(xiàng)目收益專項(xiàng)債，引進(jìn)外部資金投資本地建設(shè)。此外，商業(yè)銀行應(yīng)發(fā)揮綜合金融服務(wù)優(yōu)勢，主動(dòng)參與債券發(fā)行方案設(shè)計(jì)，做債券發(fā)行的顧問。

(二)加強(qiáng)專項(xiàng)債的定價(jià)研究

地方債的收益率由無風(fēng)險(xiǎn)利率、信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)三部分構(gòu)成。考慮到當(dāng)前項(xiàng)目收益專項(xiàng)債的體量小，二級市場流動(dòng)性弱，銀行配置大部分以持有到期為主。項(xiàng)目收益專項(xiàng)債的收益率=同期限國債收益率+資本占用溢價(jià)+信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)+流動(dòng)性溢價(jià)。信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的衡量是定價(jià)的關(guān)鍵。此外，還要綜合考慮市縣級地方政府財(cái)政實(shí)力差異、市場流動(dòng)性變化與發(fā)行時(shí)點(diǎn)、商業(yè)銀行配置行為等因素。

(三)擇機(jī)進(jìn)行投資和配置

從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，地方政府債定價(jià)一般相對于國債加20－40BP，作為對流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占用的補(bǔ)償。2017年5－6月這段時(shí)間，地方政府債與國債之間的利差最高已達(dá)80BP。此番政府債收益率上行主要是供需關(guān)系導(dǎo)致的。在今年整體資金面偏緊、債券杠桿去化的環(huán)境下，地方債供給量較大，銀行的配置需求較弱，疊加地方政府債投資群體較窄，主要以銀行機(jī)構(gòu)為主，流動(dòng)性較弱，導(dǎo)致收益率出現(xiàn)波動(dòng)。收益率的波動(dòng)往往蘊(yùn)含著機(jī)會(huì)。商業(yè)銀行應(yīng)加強(qiáng)對市

場的研判，找準(zhǔn)時(shí)機(jī)進(jìn)行配置。

(四)增強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)甄別能力

項(xiàng)目收益專項(xiàng)債的信用風(fēng)險(xiǎn)控制，重點(diǎn)要評估項(xiàng)目所產(chǎn)生的政府性基金收或?qū)ｍ?xiàng)收入的情況及風(fēng)險(xiǎn)，考察省級政府發(fā)行人的信用情況及發(fā)行專項(xiàng)債的情況，還要考察省級政府對下級政府的財(cái)政約束力。此外，將來隨著項(xiàng)目收益專項(xiàng)債底層資產(chǎn)的擴(kuò)容，不同項(xiàng)目的信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)出現(xiàn)較大分化。項(xiàng)目收益專項(xiàng)債的償債資金主要來源于政府基金預(yù)算收入。目前政府基金收入中，接近80%的收入由土地出讓金貢獻(xiàn)。受土地市場、房地產(chǎn)市場的影響，不同年份的土地收入水平可能會(huì)有較大波動(dòng)。再考慮不同地區(qū)的儲(chǔ)備土地，由于所處區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、具體項(xiàng)目地段、土地用途、未來增值空間等因素的不同，勢必導(dǎo)致項(xiàng)目現(xiàn)金流和收益情況的分化，進(jìn)而伴隨著不同程度的信用風(fēng)險(xiǎn)。

(五)優(yōu)化內(nèi)部考核機(jī)制

在考慮稅收和資本占用等因素后，商業(yè)銀行參與項(xiàng)目收益專項(xiàng)債的綜合收益較好。商業(yè)銀行應(yīng)制定合理的FTP計(jì)價(jià)和考核方案，有效激勵(lì)內(nèi)部機(jī)構(gòu)積極參與

。

四、促進(jìn)項(xiàng)目收益專項(xiàng)債發(fā)展的相關(guān)建議

(一)建立健全相關(guān)法律和制度體系

一是通過法律法規(guī)明確項(xiàng)目收益專項(xiàng)債的債務(wù)上限、審批機(jī)構(gòu)的責(zé)任以及對違規(guī)者的懲罰措施，省級政府可以對本級或下級市縣級政府負(fù)債的上限進(jìn)行規(guī)定

。二是建立債務(wù)預(yù)警機(jī)制?？梢越梃b哥倫比亞的“交通燈”體制，上級政府通過包括債務(wù)率、償債率、應(yīng)付款以及流動(dòng)性資產(chǎn)等一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)為下級政府打分，設(shè)置黃燈區(qū)(風(fēng)險(xiǎn)較大區(qū)間)、紅燈區(qū)(臨近違約的區(qū)間)，一旦下級政府進(jìn)入到這些區(qū)間，上級政府可采取警告，要求其調(diào)整財(cái)政計(jì)劃并控制舉債或者直接干預(yù)地方的財(cái)務(wù)管理，并禁止舉債等一系列措施來約束地方的過度舉債行為。

(二)強(qiáng)化項(xiàng)目收益專項(xiàng)債的信息披露

對于項(xiàng)目預(yù)期收益、項(xiàng)目進(jìn)展等信息的披露，是投資人進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)。應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)事前的項(xiàng)目概況、項(xiàng)目收益預(yù)測、風(fēng)險(xiǎn)因素以及事中的項(xiàng)目進(jìn)度、專項(xiàng)資金使用情況、還本付息情況等的信息披露，提高信息透明度。隨著債券項(xiàng)目對應(yīng)資產(chǎn)日益多元化和復(fù)雜化，可以考慮由發(fā)行人牽頭實(shí)際資金使用人、行業(yè)主管單位、項(xiàng)目單位對擬發(fā)行債券進(jìn)行路演，面對面進(jìn)行信息交流，增強(qiáng)投資人信心。

(三)進(jìn)一步完善項(xiàng)目收益專項(xiàng)債的信用評級

債券的信用評級具有信息披露、風(fēng)險(xiǎn)提示、價(jià)格發(fā)現(xiàn)等功能，可以解決地方政府與投資者之間的信息不對稱問題，同時(shí)也是債券市場利率定價(jià)的重要依據(jù)

。因此，應(yīng)積極探索完善項(xiàng)目收益專項(xiàng)債評級的技術(shù)體系，可以考慮實(shí)行“雙評級”做法，即鼓勵(lì)不同付費(fèi)模式的評級機(jī)構(gòu)同時(shí)對債券進(jìn)行評級，通過機(jī)構(gòu)間的相互約束、相互校驗(yàn)，最大限度確保評級機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，為投資人提供多元化的信息參考。

(四)提升項(xiàng)目收益專項(xiàng)債二級市場流動(dòng)性

目前地方政府債的主要投資者主要為商業(yè)銀行，投資人較為集中。隨著交易所及銀行間市場的打通，應(yīng)鼓勵(lì)包括個(gè)人、保險(xiǎn)、基金等投資者參與項(xiàng)目收益專項(xiàng)債的投資，完善做市商制度和估值體系，推進(jìn)二級市場交易。

(五)探索項(xiàng)目收益專項(xiàng)債的增信體系

有效的增信體系，無論是對節(jié)約發(fā)行人成本，還是對降低投資人風(fēng)險(xiǎn)和信息搜尋成本來說，都有積極意義。信用增級的手段很多，可以包括發(fā)行信用證、

債券保險(xiǎn)等措施。從美國市政債的經(jīng)驗(yàn)來看，債券保險(xiǎn)是最典型也是占比最高的增信方式?？梢越Y(jié)合我國債券市場發(fā)展的實(shí)情，積極探索增信體系的建立

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