隨著地方政府債務(wù)的規(guī)范管理，嚴(yán)控融資平臺的舉債行為，2017年財(cái)政部公布了財(cái)預(yù)【2017】62號文和財(cái)預(yù)【2017】97號文，決定在土地儲備和政府收費(fèi)公路兩個領(lǐng)域開展試點(diǎn)，發(fā)行土地儲備專項(xiàng)債券和收費(fèi)公路專項(xiàng)債券兩個新品種。本文研究了地方政府債的監(jiān)管政策，對專項(xiàng)債兩個新品種進(jìn)行了特征分析和市場統(tǒng)計(jì)分析，最后給出了關(guān)于專項(xiàng)債兩個新品種的思考。

一、地方政府債券的監(jiān)管政策

地方政府的融資渠道除了發(fā)行地方政府債券（一般債券和專項(xiàng)債券）外，還包括融資平臺舉債等其他融資方式，為防止地方政府過度舉債，2014年國務(wù)院發(fā)布了國發(fā)【2014】43號文，規(guī)定政府債務(wù)不得通過企業(yè)舉債，對地方政府債務(wù)實(shí)行規(guī)?？刂?；2014年財(cái)政部發(fā)布了財(cái)預(yù)【2014】351號，對地方政府存量債務(wù)進(jìn)行清理甄別；后國務(wù)院和財(cái)政部發(fā)布了一系列政策文件，如財(cái)預(yù)【2017】50號文和財(cái)預(yù)【2017】87號文等，旨在規(guī)范融資平臺的舉債行為，地方政府通過融資平臺舉債的“后門”被堵住了，但同時財(cái)政部為地方政府開了專項(xiàng)債新品種的“前門”，有利于完善地方政府債務(wù)機(jī)制，防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

二、土儲專項(xiàng)債和收費(fèi)公路專項(xiàng)債的概念和特征

2017年5月16日，財(cái)政部和國土資源部發(fā)布了財(cái)預(yù)【2017】62號文，2017年6月26日，財(cái)政部和交通運(yùn)輸部發(fā)布了財(cái)預(yù)【2017】97號文，則2017年財(cái)政部和相關(guān)政府機(jī)構(gòu)決定在土地儲備領(lǐng)域和政府收費(fèi)公路領(lǐng)域先后開展試點(diǎn)，分別發(fā)行土地儲備專項(xiàng)債券（以下簡稱“土儲專項(xiàng)債”）和收費(fèi)公路專項(xiàng)債券（以下簡稱“收費(fèi)公路專項(xiàng)債”）。

（一）土儲專項(xiàng)債和收費(fèi)公路專項(xiàng)債的概念

土儲專項(xiàng)債是指地方政府為土地儲備發(fā)行，以項(xiàng)目對應(yīng)并納入政府性基金預(yù)算管理的國有土地使用權(quán)出讓收入或國有土地收益基金收入（以下統(tǒng)稱土地出讓收入）償還的地方政府專項(xiàng)債券。

收費(fèi)公路專項(xiàng)債是指地方政府為發(fā)展政府收費(fèi)公路舉借，以項(xiàng)目對應(yīng)并納入政府性基金預(yù)算管理的車輛通行費(fèi)收入、專項(xiàng)收入償還的地方政府專項(xiàng)債券。

（二）土儲專項(xiàng)債和收費(fèi)公路專項(xiàng)債的特征

1、募集資金用途明確用于具體項(xiàng)目

地方政府一般債券和專項(xiàng)債券的募集資金用途，均規(guī)定為“應(yīng)當(dāng)用于公益性資本支出，不得用于經(jīng)常性支出”，但沒有專門規(guī)定具體的募投項(xiàng)目。而土地儲備專項(xiàng)債的募集資金用途是由納入國土資源部名錄管理的土地儲備機(jī)構(gòu)專項(xiàng)用于土地儲備，并且需要具體到單一或者多個土地儲備項(xiàng)目；收費(fèi)公路專項(xiàng)債的募集資金用途是專項(xiàng)用于政府收費(fèi)公路項(xiàng)目建設(shè)，這兩個專項(xiàng)債新品種明確用于具體項(xiàng)目，更具有針對性。

2、償債資金來源實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目收益和融資的平衡

地方政府一般債券償債資金主要來源于一般公共預(yù)算收入，專項(xiàng)債券償債資金主要來源于對應(yīng)的政府性基金收入和專項(xiàng)收入等。土儲專項(xiàng)債的償債資金來源于土地儲備項(xiàng)目對應(yīng)并納入政府性基金預(yù)算的土地出讓收入，且不能使用其他土地儲備項(xiàng)目的土地出讓金進(jìn)行償還；收費(fèi)公路專項(xiàng)債的償債資金來源于以項(xiàng)目對應(yīng)并納入政府性基金預(yù)算管理的車輛通行費(fèi)收入和專項(xiàng)收入償還。這兩個專

項(xiàng)債新品種的募集資金用途和償債資金來源實(shí)現(xiàn)了項(xiàng)目收益和融資的平衡。

3、期限要求

對于一般債和其他專項(xiàng)債，目前并沒有明確的期限限制，實(shí)際發(fā)行中一般有1、3、5、7和10年；土儲專項(xiàng)債和收費(fèi)公路專項(xiàng)債有一定的發(fā)行期限要求，要求土儲專項(xiàng)債的期限原則上不超過5年；收費(fèi)公路專項(xiàng)債原則上不超過15年。

三、土儲專項(xiàng)債和收費(fèi)公路專項(xiàng)債的市場統(tǒng)計(jì)分析

根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，第一期土儲專項(xiàng)債是北京市政府于2017年7月14日發(fā)行的，發(fā)行總額90億元，共發(fā)行5期，其中除了北京市朝陽區(qū)土儲債的發(fā)債期限為3年外，其余均是5年。第一批收費(fèi)公路專項(xiàng)債是廣東省政府于2017年8月10日發(fā)行的，發(fā)行總額為63.00億元，僅一期，期限為7年。截至2017年12月8日，土儲專項(xiàng)債共發(fā)行237期，發(fā)行金額達(dá)2,363.18億元，收費(fèi)公路專項(xiàng)債共發(fā)行23期，發(fā)行金額達(dá)430.04億元。本文選取數(shù)據(jù)區(qū)間為2017年7月14日至2017年12月8日。

（一）發(fā)行規(guī)模

從發(fā)行數(shù)量上來看，專項(xiàng)債占比較高，尤其土儲專項(xiàng)債發(fā)行期數(shù)最多；從發(fā)行金額上來看，土儲專項(xiàng)債的發(fā)行數(shù)量雖多，但發(fā)行金額相對較少。

以上顯示自2017年起地方政府積極響應(yīng)政策要求，通過發(fā)行專項(xiàng)債新品種的方式緩解地方政府債務(wù)壓力，同時土儲專項(xiàng)債較收費(fèi)公路專項(xiàng)債發(fā)行時間早，發(fā)行期限短，籌資壓力較小，土儲項(xiàng)目范圍更廣，更易獲得地方政府的青睞。

土儲專項(xiàng)債方面，其發(fā)行規(guī)模呈先升后降的趨勢，顯示了自專項(xiàng)債的“前門”政策打開后，土儲專項(xiàng)債作為第一個專項(xiàng)債新品種，市場需要一定的接受時間；2017年9月土儲專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模達(dá)到峰值，可能是由于財(cái)預(yù)【2017】62號文要求縣級以上地方各級土地儲備機(jī)構(gòu)于每年9月底前將下一年的土地儲備計(jì)劃報(bào)省級財(cái)政部門，經(jīng)省級政府批準(zhǔn)后于每年10月底前報(bào)財(cái)政部，2017年9月之前地方政府尚有本年預(yù)算限額內(nèi)的未使用額度，10月之后作為下一年預(yù)算額度范圍，需要計(jì)劃發(fā)行。

對于收費(fèi)公路專項(xiàng)債，2017年8月開始發(fā)行時發(fā)行規(guī)模最多，主要是2017年8月浙江省人民政府發(fā)行了各市和省本級共9期的收費(fèi)公路專項(xiàng)債，發(fā)債金額合計(jì)130.00億元，但整體來看，發(fā)行規(guī)模相比于土儲專項(xiàng)債較小。

（二）發(fā)行主體

對于土儲專項(xiàng)債，其發(fā)行主體為4個直轄市、21個省級和3個市級人民政府，主要是省級人民政府，尚有遼寧省、湖南省和甘肅省3個省級人民政府未發(fā)行土儲專項(xiàng)債，5個自治區(qū)中只有新疆維吾爾自治區(qū)人民政府發(fā)行了土儲專項(xiàng)債，一方面與本地的財(cái)政實(shí)力有關(guān)，一方面可能與地方政府尚未明確土儲專項(xiàng)債發(fā)行計(jì)劃有關(guān)。從發(fā)行期數(shù)來看，廣東省人民政府發(fā)行期數(shù)最多；從發(fā)行金額來看，江蘇省人民政府發(fā)行金額最多。

對于收費(fèi)公路專項(xiàng)債，其整體發(fā)行規(guī)模較小，只有十個省級人民政府發(fā)行了收費(fèi)公路債專項(xiàng)債，其中浙江省人民政府發(fā)行的期數(shù)和金額最多。收費(fèi)公路專項(xiàng)債的發(fā)行時間較短，未來預(yù)計(jì)收費(fèi)公路專項(xiàng)債的發(fā)行范圍會逐步擴(kuò)大。

（三）期限結(jié)構(gòu)

土儲專項(xiàng)債的發(fā)行期限要求原則上不超過5年，其實(shí)際發(fā)行期限有3年和5年兩種。發(fā)行期數(shù)方面，3年期占比7%，5年期占比93%；發(fā)行金額方面，3年期占比9%，5年期占比91%。整體發(fā)行規(guī)模上來看，發(fā)行期限主要集中在5年期，主要是由于土地市場易受宏觀經(jīng)濟(jì)或政策影響，具有一定的不確定性，地方政府一般選擇較長周期，償付債務(wù)壓力也處于合理范圍內(nèi)。

收費(fèi)公路專項(xiàng)債原則上不超過15年，其實(shí)際發(fā)行期限有5年、7年和10年三種。發(fā)行期數(shù)方面，5年期、7年期和10年期分別占比22%，48%和30%；發(fā)行金額方面，5年期、7年期和10年期分別占比13%，48%和39%。整體發(fā)行規(guī)模上來看，發(fā)行期限主要集中在7年期和10年期，主要是考慮收費(fèi)公路的建設(shè)周期和運(yùn)營收益時間，收費(fèi)公路專項(xiàng)債的發(fā)行期限較長，但如果發(fā)行周期過長，會給政府造成較多的債務(wù)壓力，實(shí)際發(fā)行中地方政府折中選擇發(fā)行期限。

四、關(guān)于土儲專項(xiàng)債和收費(fèi)公路專項(xiàng)債的思考（一）土儲專項(xiàng)債和收費(fèi)公路專項(xiàng)債只是冰山一角，未來試點(diǎn)領(lǐng)域?qū)⒅鸩綌U(kuò)大，產(chǎn)生更多的專項(xiàng)債新品種

從政策上來看，財(cái)預(yù)【2017】89號文旨在發(fā)現(xiàn)專項(xiàng)債券品種，土地儲備和政府收費(fèi)公路2個領(lǐng)域只是前期試水，同時2017年12月11日，2017年深圳市（本級）軌道交通專項(xiàng)債券（一期）在深圳證券交易所發(fā)行，專項(xiàng)債的試點(diǎn)領(lǐng)域新增軌道交通領(lǐng)域，預(yù)計(jì)未來財(cái)政部會不斷擴(kuò)大專項(xiàng)債新品種的試點(diǎn)領(lǐng)域，加快建立專項(xiàng)債券與項(xiàng)目資產(chǎn)、收益相對應(yīng)的制度。

隨著政府性基金目錄清單的不斷細(xì)分，根據(jù)2017年4月1日財(cái)政部公布的《全國政府性基金目錄清單》，政府性基金項(xiàng)目分為21種，可以通過對應(yīng)政府性基金項(xiàng)目目錄細(xì)化專項(xiàng)債品種的試點(diǎn)領(lǐng)域，將未來可產(chǎn)生一定經(jīng)營性項(xiàng)目收入納入政府性基金收入，如電力和水務(wù)等其他領(lǐng)域均可作為地方政府專項(xiàng)債新品種的試點(diǎn)領(lǐng)域。

（二）專項(xiàng)債新品種的募集資金?？顚Ｓ?，期限匹配合理，有利于地方政府債務(wù)的監(jiān)管

在專項(xiàng)債未在試點(diǎn)領(lǐng)域發(fā)行新品種時，并未規(guī)定具體項(xiàng)目，同時不同項(xiàng)目對應(yīng)行業(yè)的運(yùn)營周期不同，均無法實(shí)現(xiàn)具體項(xiàng)目的募集資金用途和償債資金來源的統(tǒng)一，專項(xiàng)債新品種要求募集資金?？顚Ｓ?，需要披露具體項(xiàng)目名稱并預(yù)計(jì)未來收益，期限匹配合理，有利于及時發(fā)現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，便于地方政府債務(wù)監(jiān)管。

（三）土儲專項(xiàng)債易受土地市場影響，償債資金來源具有不確定性

土儲專項(xiàng)債的償債資金來源為土地儲備項(xiàng)目對應(yīng)的納入政府性基金的土地出讓收入，土地出讓收入作為政府性基金收入中的第一大收入，在償債資金來源方面本身具有一定優(yōu)勢，但是同時土儲市場易受宏觀經(jīng)濟(jì)和國家政策以及地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃等條件的影響，土地項(xiàng)目是否能夠按照預(yù)期進(jìn)行出讓或按預(yù)期獲得合理收入，需要觀察當(dāng)期整體的市場情況，土儲專項(xiàng)債的償債資金來源具有不確定性。

（四）目前收費(fèi)公路專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模相對較小，預(yù)計(jì)未來將有所增長

目前收費(fèi)公路專項(xiàng)債的發(fā)行規(guī)模較小，可能與地方政府債務(wù)規(guī)劃有關(guān)，也可能是收費(fèi)公路項(xiàng)目本身的融資金額相對較大，周期較長，發(fā)行前期需要考慮地方政府的債務(wù)壓力。但收費(fèi)公路的融資需求較大，較多省市地方政府對于本地收費(fèi)公路的投資計(jì)劃進(jìn)行了相應(yīng)規(guī)劃；同時收費(fèi)公路項(xiàng)目具有計(jì)劃性和長期性特征，需要穩(wěn)定和長期的融資渠道，在貸款融資環(huán)境收緊條件下，債券融資方式更有潛力。預(yù)計(jì)收費(fèi)公路專項(xiàng)債將作為收費(fèi)公路項(xiàng)目未來的主融資渠道，未來收費(fèi)公路專項(xiàng)債的發(fā)行規(guī)模將有所增長。

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