主要內(nèi)容

1、同名但不同質(zhì)，地方政府專項債與企業(yè)專項債券的債券要素和評級關(guān)注點不同

對于同樣可用于基礎(chǔ)設(shè)施融資的專項債券，從債券要素來看，二者在發(fā)行主體、發(fā)行額度、募集資金用途和償債資金來源等方面存在不同；從評級關(guān)注點來看，地方政府專項債券的信用水平主要取決于項目所產(chǎn)生的政府性基金收入或?qū)ｍ検杖氲姆€(wěn)定性和充足性，同時輔以地方政府主體信用評價；而企業(yè)專項債券以區(qū)域經(jīng)濟和財政實力為輔，重點關(guān)注城投或產(chǎn)業(yè)公司盈利能力。

2、企業(yè)專項債券尚未普遍依托項目收益實現(xiàn)融資；地方政府專項債券的項目針對性較強，仍需持續(xù)關(guān)注資金閉環(huán)流向

雖然兩類創(chuàng)新品種推出的初衷均與具體項目相關(guān)聯(lián)，但發(fā)行實踐中距離純粹的項目收益?zhèn)杂幸欢ň嚯x。目前試點的土儲專項債和收費公路專項債的資金來源和償還均是專款專用，項目的針對性較強，但由于省級政府向下級政府轉(zhuǎn)貸的機制或存不暢，仍需持續(xù)關(guān)注資金使用情況及償債資金實現(xiàn)的日常動態(tài)；而存量企業(yè)專項債券中，發(fā)行人普遍使用30%-50%的募集資金補充流動資金，未能實現(xiàn)資金在項目融資和收益中的閉環(huán)流動，故徹底擺脫對主體信用的依賴、依托項目收益來實現(xiàn)融資尚需時日。

3、擠出效應(yīng)有限，協(xié)同平衡地方投融資格局成為必然

通過發(fā)行地方政府專項債實現(xiàn)一定程度的融資權(quán)力上收，有助于防范地方政府債務(wù)風險，但由于城投平臺存量債務(wù)龐大，徹底卸任地方政府投融資職能的過程難以一蹴而就，企業(yè)專項債可作為城投平臺的續(xù)命神器和轉(zhuǎn)型的物質(zhì)基礎(chǔ)，有針對性地引導資金流向與基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)的產(chǎn)業(yè)建設(shè)，不斷靠近地方國企履職的同時，也能夠防范城投平臺爆發(fā)系統(tǒng)性風險。未來地方政府專項債券與企業(yè)專項債券各自發(fā)揮所長，有利于形成地方政府債券與企業(yè)專項債券相對接、相平衡的投融資格局。

正文

在融資平臺公司剝離政府融資職能、城投債脫離“政府信用”背書的形勢下，地方政府必須主動尋求融資方式上的轉(zhuǎn)變。本文認為，未來地方政府基礎(chǔ)設(shè)施融資將主要呈現(xiàn)三種方式：一是無收益的公益性項目將主要通過地方政府一般債券解決：二是有一定收益的公益性項目將通過地方政府專項債、PPP等方式解決；三是經(jīng)營性項目主要以項目收益專項債、企業(yè)股權(quán)債權(quán)融資、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、項目融資等方式解決。根據(jù)43號文的精神，地方政府債未來將成為地方政府最主要的融資方式，而不斷轉(zhuǎn)型中的投融資平臺亦需充分利用企業(yè)專項債券等創(chuàng)新融資渠道，通過地方政府債券和企業(yè)專項債券的對接與平衡，在一定程度上滿足基礎(chǔ)設(shè)施投融資需求，并在此過程中帶動自身的市場化轉(zhuǎn)型。

2017年5月以來，財政部聯(lián)合相關(guān)主管部門，相繼下發(fā)地方政府土地儲備及收費公路專項債券的試行管理辦法，這兩個領(lǐng)域作為政府性基金收入中來源較為穩(wěn)定的部分，率先作為我國地方政府專項債券的試點，拉開了中國版“市政債”的序幕。2017年8月2日，財政部網(wǎng)站公布了《關(guān)于試點發(fā)展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》（簡稱“89號文”），鼓勵有條件的地方立足本地區(qū)實際，積極探索在有一定收益的公益性事業(yè)領(lǐng)域分類發(fā)行專項債券。隨著財政部地方政府專項債管理辦法的相繼實施，地方政府債務(wù)管理更加透明，投融資機制更加細化，政府債務(wù)管理更加規(guī)范。同時，因一同服務(wù)于基礎(chǔ)設(shè)施融資，有一些聲音表示出地方政府專項債對發(fā)改委企業(yè)專項債產(chǎn)生擠出效應(yīng)的隱憂。本文重點從評級的視角，對比分析這兩項同名債券品種的區(qū)別與聯(lián)系，助力市場認識名稱類似債券的實質(zhì)。

一、政策發(fā)展歷程解讀：財政部“劃重點”，發(fā)改委“授之漁”

在43號文和新預算法作為綱領(lǐng)性文件的引導下，財政部和發(fā)改委紛紛出臺政策，對地方政府舉債行為進行具體的規(guī)范和約束，相繼推出專項債券的概念，而二者同名卻不同質(zhì)。僅從政策發(fā)展歷程可以看出，兩類專項債券推出的初衷不同：財政部對地方政府專項債的政策指引以“防風險”為出發(fā)點，抓住項目收益為保障的還款來源的頂層設(shè)計，側(cè)重于以還款來源為抓手規(guī)范地方政府資金需求量大的領(lǐng)域，并逐漸向各基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域滲透；而發(fā)改委對企業(yè)專項債券的政策指引以“穩(wěn)增長”為出發(fā)點，側(cè)重于引導社會資金進入相關(guān)領(lǐng)域，深度下沉至產(chǎn)業(yè)及鎖定募集資金用途，由點及面，從而提升企業(yè)債服務(wù)實體經(jīng)濟的能力。

財政部主導的專項債券，無疑是為了拓寬地方政府基礎(chǔ)設(shè)施融資的渠道，并使地方政府債務(wù)詳細化、透明化，引導形成以地方政府債券為主體的地方融資體系。發(fā)改委主導的專項債券，從指引上看，專項債券僅是限定投資方向，并未限制債券品種，因此不能狹隘地將專項債券等同于城投債券。而仔細研究發(fā)改委專項債券的政策發(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)，部分品種的產(chǎn)業(yè)投向與城投平臺的主營領(lǐng)域高度契合，如城市地下綜合管廊建設(shè)、城市停車場、雙創(chuàng)孵化、配電網(wǎng)建設(shè)改造等，這些領(lǐng)域也是迄今專項債券版圖的主要構(gòu)成部分；而戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、社會領(lǐng)域、農(nóng)村產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展這三個領(lǐng)域，則是城投平臺易于轉(zhuǎn)型的領(lǐng)域，根據(jù)現(xiàn)有城投平臺成功轉(zhuǎn)型的案例來看，旅游、公用事業(yè)、城市運營等領(lǐng)域為城投轉(zhuǎn)型前有一定基礎(chǔ)且轉(zhuǎn)型后容易作為主營的方向，剛好與這三類專項債券扶持的產(chǎn)業(yè)一致。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019年-2020年為城投債的集中到期的時點，充分應(yīng)用發(fā)改委專項債券，提前做好資金安排，可以有效防范城投債集中兌付的風險。

表1 地方政府專項債券與企業(yè)專項債券政策發(fā)展歷程

資料來源：財政部，發(fā)改委，wind 鵬元整理

僅從政策的規(guī)范和定義上來看，名稱相同的專項債券，二者具有一定的相似性：1、均可服務(wù)于基礎(chǔ)設(shè)施投融資；2、募集資金用途均用于特定的產(chǎn)業(yè)，與特定的項目相聯(lián)系。

然而，二者的區(qū)別也很明顯。

1、發(fā)行主體及使用主體不同。作為利率債，地方政府專項債券由省、自治區(qū)、直轄市政府發(fā)行，募集資金可由發(fā)行的省級政府及其部門使用，也可通過轉(zhuǎn)貸的方式提供給市縣政府使用，當前的轉(zhuǎn)貸機制上存在不順暢，或易出現(xiàn)與“融資成本與信用水平相一致原則”背離的情況；而企業(yè)專項債券為信用債，其發(fā)行和使用主體均為企業(yè)，包括融資平臺公司和產(chǎn)業(yè)公司，而隨著城投平臺與政府信用的嚴格隔離，企業(yè)專項債券更多地表現(xiàn)為企業(yè)的市場化融資行為。

2、發(fā)行額度方面，地方政府專項債券納入地方政府預算管理，作為地方政府債務(wù)的一部分，發(fā)行額度受年度專項債券額度限制；而專項債額度由國務(wù)院和財政部來制定，發(fā)債額度受到一定限制。對于企業(yè)專項債來說，累計債券余額一般要受到公司凈資產(chǎn)40%的限制；符合項目收益?zhèn)鶚藴实钠髽I(yè)專項債券，則可以不受凈資產(chǎn)40%的限制。因此，企業(yè)可以根據(jù)自身凈資產(chǎn)狀況來確定發(fā)債額度，相比有一定靈活度。

3、募集資金用途亦有差別。地方政府專項債券募集資金只可用于專項建設(shè)領(lǐng)域，目前包括土地儲備和收費公路建設(shè)；而企業(yè)專項債券除可用于專項建設(shè)領(lǐng)域外，部分品種允許企業(yè)使用不超過50%的募集資金用于償還銀行貸款和補充營運資金，如戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、雙創(chuàng)孵化、配電網(wǎng)建設(shè)改造、綠色債券等專項債券。

4、償債資金來源不同，這是二者最本質(zhì)的差別。地方政府專項債券償債來源于對應(yīng)的政府性基金收入及專項收入，以期實現(xiàn)項目收益與融資的自求平衡；而企業(yè)專項債券的償債資金來源未做強制性要求，可以來自募投項目收益，亦可來自融資主體運營收入。

表2 地方政府專項債券與企業(yè)專項債券差異對比

二、當前政策環(huán)境下專項債券的評級關(guān)注點

根據(jù)政策分析，地方政府專項債券和以城投公司為主體的企業(yè)專項債券均可應(yīng)用于基礎(chǔ)設(shè)施融資領(lǐng)域，上一節(jié)從債券要素來看，二者的發(fā)債主體、償債來源、資金用途等方面存在不同；本節(jié)從評級的視角，對兩種專項債券的評級關(guān)注點進行比較分析。

（一）地方政府專項債券評級關(guān)注點：主要取決于項目所產(chǎn)生的政府性基金收入或?qū)ｍ検杖氲姆€(wěn)定性和充足性，同時輔以地方政府主體信用評價

我國地方政府項目收益專項債，類似于美國市政收益?zhèn)?，因償債來源為對?yīng)的政府性基金收入及專項收入，則要求專項債券籌集資金建設(shè)的項目，應(yīng)當能夠產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定、反映為政府性基金收入或?qū)ｍ検杖氲默F(xiàn)金流，且現(xiàn)金流應(yīng)當能夠覆蓋專項債券還本付息，強調(diào)的是債券與項目的對應(yīng)；同時，其發(fā)行和償還主體均為地方政府，地方政府對項目和債務(wù)的管理能力直接關(guān)系到專項債券的還本付息，因此一般從地方財政實力和政府治理水平兩個方面進行考察。所以，地方政府專項債券信用評級的關(guān)注點，主要取決項目所產(chǎn)生的政府性基金收入或?qū)ｍ検杖氲姆€(wěn)定性和充足性，同時輔以地方政府主體信用評價。其中，地方政府的履約能力，主要關(guān)注地區(qū)經(jīng)濟基礎(chǔ)、地方政府財政實力、政府債務(wù)狀況以及政府治理水平這四個方面，對于兩個領(lǐng)域的專項債券，償債資金為政府性基金收入中的國有土地使用權(quán)出讓金收入及車輛通行費收入，關(guān)注償債資金對債券的償還保障程度。

1、政府信用狀況：

（1）地區(qū)經(jīng)濟基礎(chǔ)

地區(qū)經(jīng)濟基礎(chǔ)主要通過經(jīng)濟規(guī)模與增速及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)進行定量反映。其中，經(jīng)濟規(guī)模與增速能夠可靠地反映地方政府的稅基潛力，通常而言，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的稅基往往較大，自有財政收入來源也更為穩(wěn)定可靠；拉動經(jīng)濟增長的三大要素占比，對區(qū)域經(jīng)濟增長的持續(xù)性和穩(wěn)定性的影響不同。一般而言，第一產(chǎn)業(yè)占比較高的地區(qū)創(chuàng)造稅收收入的能力較弱；相反，第二和第三產(chǎn)業(yè)占比較高的地區(qū)創(chuàng)造稅收收入的能力較強。

（2）地方政府財政實力

財政收入規(guī)模與結(jié)構(gòu)是衡量財政實力的最直接指標，一般而言，地方政府財政收入規(guī)模越大，其財政實力就越強；而財政收入結(jié)構(gòu)越合理，其財政穩(wěn)定性就越強。另外，財政支出靈活性在地方政府面臨外部壓力時尤為重要，如果地方政府財政具有很強的靈活性，其在面對諸如經(jīng)濟下滑等外部沖擊時更可能有能力調(diào)整其收入或支出，以維持其償債能力。

（3）政府債務(wù)狀況

財政收入是地方政府債務(wù)償還的最直接保障，地方政府所擁有的可變現(xiàn)資產(chǎn)也形成對債務(wù)的保障，因此，對于償債能力的評估時重點考察地方政府是否有足夠的財政收入和/或資產(chǎn)支撐債務(wù)。評價指標為債務(wù)率、償債率和資產(chǎn)負債率。同時，如果地方政府擁有較強的外部融資能力，則內(nèi)部的流動性將更加充裕，其債務(wù)周轉(zhuǎn)壓力或流動性風險較小。

（4）政府治理水平及對下級政府的財政約束力

因地方政府專項債券只能由省級政府舉借及償還，地市級相關(guān)融資需求須通過省級政府轉(zhuǎn)貸實現(xiàn)，但項目的資產(chǎn)和收益管理責任均由地市級政府承擔，那么省級政府對下級政府的財政約束力將直接影響到債券的償付情況。

2、償債資金償還保障程度：

對于目前兩類試點領(lǐng)域的專項債券，償債資金來源主要為車輛通行費收入和土地出讓收入。首先，結(jié)合募投項目可行性研究報告，比照周邊類似項目歷年收入，對募投項目可實現(xiàn)收入進行測算；如果募投項目預計可實現(xiàn)的收入對項目總投資的覆蓋程度較弱，考察從該項目單位多種經(jīng)營收入調(diào)入專項收入彌補的可能性，如仍不足以償還本息時，考察將通過統(tǒng)籌其他財政資金償還的可能性。

（二）發(fā)改委專項債券評級關(guān)注點：以區(qū)域經(jīng)濟和財政實力為輔，以城投公司盈利能力為主

由發(fā)改委主管的企業(yè)專項債券，旨在引導資金扶持相關(guān)產(chǎn)業(yè)，迄今已推出11類品種。其中，城市地下綜合管廊建設(shè)、城市停車場建設(shè)、雙創(chuàng)孵化、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、配電網(wǎng)建設(shè)改造六類領(lǐng)域，因其與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的緊密度，恰好契合城投公司的融資需求，而這幾類也已成為專項債券發(fā)行量最多的品種。其中與城投公司融資需求相契合的專項債券品種，均允許使用不超過50%的募集資金來補充流動資金或償還銀行貸款，在償債來源方面，既可以來自募投項目收益，亦可來自融資主體運營收入，因此債券的信用狀況則受到發(fā)債主體的影響。所以在考察項目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流同時，主要關(guān)注發(fā)債主體的信用質(zhì)量和償債能力、增信措施的效果和項目現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。

1、發(fā)行人償債能力

在逐步剝離政府融資職能的過程中，城投平臺的盈利能力從根本上決定其償債能力，經(jīng)營性資產(chǎn)的比重及多元化經(jīng)營策略的制定和實施是現(xiàn)階段影響城投公司盈利能力的決定性因素。同時，雖然地方政府為平臺債務(wù)提供兜底的保障猛然弱化，但二者間長久以來形成的關(guān)系較為復雜，地方政府對融資平臺的依賴程度依然比較大，相應(yīng)的給予的支持意愿也較強，因此城投公司的償債保障很大程度上受到地方政府財力的影響，應(yīng)考察地方政府財力對城投平臺信用水平的影響。

2、增信措施

因?qū)ｍ梻叨汝P(guān)聯(lián)具體產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，其增信措施也更為豐富和細化。例如契合城投平臺的這6類債券品種，因未來收益權(quán)的穩(wěn)定連續(xù)和供應(yīng)鏈下游企業(yè)資質(zhì)優(yōu)良，可嘗試探索停車設(shè)施產(chǎn)權(quán)、專項經(jīng)營權(quán)、預期收益、應(yīng)收售電款、電網(wǎng)資產(chǎn)收益權(quán)、裝備制造企業(yè)以對資質(zhì)優(yōu)良且無不良信用記錄的企業(yè)應(yīng)收賬款等為專項債券提供抵質(zhì)押擔保。對創(chuàng)新型增信方式帶來的現(xiàn)金流評估，及其對專項債務(wù)的抵質(zhì)押擔保效果的衡量，為評級視角下的關(guān)注要點。

3、項目現(xiàn)金流

雖然目前對專項債券的項目收益無硬性要求，但在城投公司業(yè)務(wù)普遍較為單一、盈利能力較為薄弱的形式下，項目本身未來現(xiàn)金流的可靠性仍為重要的評級關(guān)注點。

三、從存量看專項債券離純粹項目收益?zhèn)卸噙h？

項目收益?zhèn)奶卣鳎阂皇琼椖渴找鎮(zhèn)男庞弥С种饕獊碜詫椖课磥硎找娴念A期，而非完全依賴于項目主體的資信水平；二是項目收益?zhèn)鶎嵭袊栏竦馁~戶管理，專款專用；三是項目資金封閉運行，有效阻隔來自企業(yè)其他方面的風險傳遞。根據(jù)項目收益?zhèn)鶅?nèi)涵，理論上的項目收益?zhèn)兇庥身椖抗景l(fā)行，發(fā)起人為募投項目的建設(shè)運營設(shè)立項目公司，募投項目為項目公司唯一主體項目，項目建設(shè)運營資金完全封閉運行，項目建成后運營產(chǎn)生的經(jīng)營性現(xiàn)金流是主要償債來源。

而被業(yè)界普遍稱作“中國版市政債”的地方政府專項債券，其實質(zhì)與美國市政債范疇下的收益?zhèn)愃?，主要依賴項目運營期現(xiàn)金流入進行還本付息。從存量專項債券的信息披露文件中可以直觀看出，募集資金用于的地區(qū)、具體地塊、高速公路項目，為未來地方政府專項債券的發(fā)行更加市場化做下鋪墊，其評級和投資關(guān)注點將更加傾斜于項目收益現(xiàn)金流的預測。但是考慮到在償債來源方面，如果項目收益來源無法償還，可以由政府相應(yīng)的公益性項目單位調(diào)入專項收入彌補，這也使得專項債信用水平仍然受到地方政府信用的支撐。目前試點的土地儲備專項債和收費公路專項債的資金來源和償還均是專款專用，項目的針對性較強，但由于省級政府向下級政府轉(zhuǎn)貸的機制或存不暢，仍需持續(xù)關(guān)注資金使用情況及償債資金實現(xiàn)的日常動態(tài)。

截至2017年8月20日，企業(yè)專項債券共發(fā)行192只，規(guī)模合計2,383.6億元，主要覆蓋六大類專項債品種，如圖1及圖2所示。其中，城市停車場建設(shè)專項債券發(fā)行數(shù)量最多、規(guī)模最大；此外，由陜西金融控股集團發(fā)行的48億元的首只債轉(zhuǎn)股專項債券，已于2017年5月獲國家發(fā)改委審批。另外，雖然專項債發(fā)行指引中明確鼓勵具有穩(wěn)定償債資金來源的項目，可按照融資——投資建設(shè)——回收資金封閉運行的模式，開展項目收益?zhèn)圏c，但在這192只專項債券中，僅有8只為項目收益?zhèn)渲?只為城市停車場建設(shè)專項債券，1只為綠色債券，1只為城市地下綜合管廊建設(shè)專項債券。可見，在城市停車需求和政策的鼓勵下，停車場以其收費現(xiàn)金流相對的優(yōu)勢，成為專項債券中依托項目收益發(fā)行的先行者，綠色產(chǎn)業(yè)也在逐步探索項目收益類債券的發(fā)行空間。但整體來講，其余債券普遍使用30%-50%的募集資金補充流動資金，未能實現(xiàn)資金在項目融資和收益中的閉環(huán)流轉(zhuǎn)。企業(yè)專項債券大規(guī)模擺脫對主體信用的依賴，依托項目收益來實現(xiàn)融資尚需時日。

四、總結(jié)

本文認為，通過發(fā)行地方政府專項債實現(xiàn)一定程度的融資權(quán)力上收，有助于防范地方政府債務(wù)風險，但由于城投平臺存量債務(wù)龐大，徹底卸任地方政府投融資職能的過程難以一蹴而就，發(fā)改委企業(yè)專項債可作為城投平臺的續(xù)命神器和轉(zhuǎn)型的物質(zhì)基礎(chǔ)，有針對性地引導資金流向與基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)的產(chǎn)業(yè)建設(shè)，不斷靠近地方國企履職的同時，也能夠防范城投平臺爆發(fā)系統(tǒng)性風險。無論從政策指引還是評級關(guān)注點來說，相同名為專項債券的二者存在著巨大的差異，從一定程度上來講，地方政府專項債券或許擠壓了城投平臺在土地儲備和收費公路領(lǐng)域的投融資，但擺脫對土地和重資產(chǎn)的依賴，更有利于城投平臺的轉(zhuǎn)型和發(fā)展。

2015年-2020年這五年間，將是我國地方債發(fā)行的高峰期，同時也是各類企業(yè)專項債券創(chuàng)新推出、合理利用的高峰期，這不僅僅是為了替代失去了政府擔保的“城投債”，更是政府投融資體制改革轉(zhuǎn)型的主要抓手。通過企業(yè)專項債券融資，對接原平臺公司債務(wù)，實現(xiàn)對傳統(tǒng)城投債的替代，與地方政府專項債券齊頭并進，有利于形成地方政府債券與企業(yè)專項債券相對接、相平衡的投融資格局。

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